是什么勇气让茅台一直涨

之前分析了老板电器，苏宁易购，京东方，格力电器。欢迎关注浏览，我们白天看市场，晚上讲投资。

茅

贵州茅台可谓是天朝的第一酒，酒价格一直涨。其股票也是大A股第一牛股，但斌说能存在一千年，大家整天骂着但斌，但茅台就是不跌。其实茅台不跌反而上涨，并不是但斌喊上去的，茅台确实是一只好股票。今天就来分析一下： 行业研究

纵观上一轮茅台价格上行周期，其一批价从2010年初的730元一路上涨至2012年的1870元，涨幅超过150%，而同期出厂价仅由499元提至619元，显然批价上行背后更多是市场的力量。经过2013~2015年行业深度调整之后，茅台价格步入新一轮上行周期，在出厂价并未作出调整（至2017年底）的背景下，其一批价已从850元再度涨至如今1650元，涨幅接近翻倍。

茅台消费需求主要包括个人消费、商务消费和政务消费。在上一轮景气周期中，政务和商务消费占到80%以上，价格不断攀升大大挤出了个人需求。2012年以后，限制三公消费政策的出台导致政务消费急剧下降，与此同时随着价格回归理性以及居民消费水平提升，大众消费顺利承接了政务消费留下的空白，个人消费占比从5%上升至45%。因此在新一轮周期中，大众消费和商务消费成为茅台需求的主要贡献力量，并带动茅台价格不断回升。

我们以茅台市场零售价与居民可支配收入之比作为人均购买力的指标，从近二十年的数据来

看，我们发现该比值基本维持在40%-50%的区间：当比值低于这一区间（如2014和2015年行业调整期），过剩的市场购买力将自发形成对茅台的追逐，带动价格回升；而当比值一旦大幅超过这一区间（如2011和2012年掀起收藏之风），则意味茅台短期脱离了其真实价值，市场会逐步挤压泡沫使价格回归正常价值。因此，我们认为40%-50%的比例区间是反映茅台内在价值的购买力体现，从这个角度上讲，新一轮周期的价格上行也是对合理购买力水平的理性回归。

在2012年开始的下行周期中，PPI于当年9月率先触碰低点并企稳，而茅台价格直到次年5月才有所企稳；在经济周期的L型底部，PPI于2015年9月见到-5.9%的历史低点后开始反弹，而茅台价格于2016年7月才达到拐点。一方面二者的强相关性说明高端白酒和工业部门均受到宏观经济的影响（如经济景气时需求旺盛），另一方面PPI的先行性表明工业部门复苏对茅台需求回暖有一定传导作用，我们认为其传导路径与商务消费密切相关。

固定资产投资驱动下的商务社交活动是白酒需求的重要来源，可以看到两轮茅台景气周期均与固投密切相关：1）03~12年的白酒行业黄金十年期间，固投增速始终保持20%以上，经济高景气下频繁的商业商务活动大力拉动了白酒需求，进而驱动茅台价格一路走高；2）16年开始的新一轮周期中，虽然固投增速降低，但来自私营企业的固定资产投资占比不断提升，表明民间经济活力持续增强，商务消费将有力带动白酒需求回暖。

地产周期是影响茅台价格的另一重要因素，可以看到房价与茅台价格走势同样呈现较强相关性，地产周期对茅台价格的传导主要有两个路径：1）当地产进入上行周期，房价上涨带来的财富效应导致居民对茅台等高端消费品的消费意愿增强，通过房价领先茅台价格达到拐点可见一斑；2）与固投影响茅台需求的逻辑相同，地产周期催生的大量商业活动直接拉动茅台需求提升，可以看到房地产投资和新开工面积增速均于2015年见到低点后回升，与茅台价格拐点对应时间相同。

餐饮渠道是白酒的重要消费场景，既包括是高端婚宴、家宴等个人消费，也包括各种商务宴请等商务消费。白酒行业收入增速与餐饮行业收入增速存在明显正相关性，相关系数高达0.89，表明餐饮渠道冷暖可以在侧面反映白酒景气度。在2013年经历限制三公消费后的寒冬之后，餐饮业近年来逐渐复苏，表明饮用茅台的场景正在增加，直接拉动茅台需求回暖。

在2010-2012年上一轮白酒周期中，三年间茅台价格CAGR为52%，而人均可支配收入CAGR仅为13%，受此影响茅台价格与收入之比最高达到110%，严重脱离了40%-50%的正常区间，即人均一个月的收入都买不起一瓶茅台，这显然不是消费需求所推动的。究其原因，其实是2011和和2012年市场上掀起了对茅台的收藏之风，导致价格泡沫越来越大。因此，茅台价格还显著受到投资需求的影响，对应的是金融属性。

从投资的角度来看，要成为投资品需要具备保质期长、出身好、相对稀缺等特点，且能够随着时间的推移保值增值，茅台酒的特性均满足上述条件：1）从保质期来看，白酒中酱香型酒（茅台为代表）>浓香型酒（五粮液、泸州老窖为代表）>清香型酒（山西汾酒为代表）；2）从出身来看，茅台、泸州老窖、山西汾酒等在1915年获巴拿马大奖，并在2006年入选国务院颁布的中国第一批国家级非物质文化遗产名录；3）从稀缺性来看，酱香型白酒体量总体占比小，每年供应有限，且茅台酒只能茅台酒厂独家生产（无替代品），因此相较于体量较大的浓香型五粮液（有国窖、剑南春等替代品）而言，茅台酒更为稀缺；4）从保值增值的角度来看，一方面由于酱香型白酒存放时间越长口感越好，因此茅台酒年份越老价值越高，而这是其他香型白酒不具备的，另一方面茅台酒毛利率最高，受成本影响最小，抗通胀效果也最好。

2010年茅台库存仅为2-3个月，而茅台一批价也仅为730元，随着增库存周期启动，2012年上半年库存达到了空前的高点6个月，在此推动下一批价也迅速提升至最高1900元左右。随后受三公消费限制的影响批价拐头向下，并率先于2014年见到830元的低点，与此同时经销商也在进行低价倾销止损的去库存动作，并于2015年底达到约1个月水平的低点。由此可以看到批价和库存明显相关，且库存往往滞后于价格达到拐点，这主要是经销商情绪的反映，在价格达到拐点的初期存有疑虑，只有确立价格趋势后才作出理性的补/去库存行为。

在新一轮周期中茅台预收款于2015年底创下历史新高达到83亿元，对应渠道库存经过2015、2016年消化后达到历史低位，低库存、供不应求以及涨价预期下经销商打款热情高涨，希望提前锁定货物以增加库存，受此影响茅台批价于2016年中旬达到拐点并开始一路走升。“越涨越买” 经营分析

供给的出发点是产量，茅台酒的生产具有两大特性：第一，由于茅台酒生产工艺复杂，且只有具有独特地理环境的茅台镇才能够酿造而出，因此限制茅台酒无法大幅扩产，每年产量有限而稀缺；第二，按照茅台酒的生产工艺，当年生产的基酒至少五年后才能销售，因此可根据五年前的基酒产量推算当年茅台酒产量，约为五年前基酒产量的75%-80%之间。

1）体量上来看，茅台供应偏紧，由于白酒消费呈现一定周期性，在需求旺盛的年份往往出现供不应求的局面；2）趋势上来看，茅台基酒产量整体上持续增长，除了15年由于高粱问题基酒产量有所下滑，其余年份均为正增长，2000年~2017年基酒产量CAGR达到13.0%，同期销量CAGR为13.8%，可见茅台酒的生产基本上跟随销量保持同步增长。

1）第一阶段，控量挺价阶段，主要对应2016年，飞天茅台的渠道利润率在25%（以2017年茅台官方口径“保证渠道200元盈利”，对应利润率约为25%，我们将其作为利润率底线）以下，表明市场短期需求乏力，茅台通过控量以实现终端价格逐步上升，此阶段重在养渠道；2）第二阶段，控价阶段，主要对应2017年，渠道利润率在25%以上、80%以下，表明市场需求强劲但同时蕴含风险，茅台主要通过控价等方式防止价格非理性上涨；3）第三阶段，提价放量阶段，主要对应2018年初至今，渠道利润率在80%以上，表明价格已出现扭曲，人为干预已经失效，唯有通过提价、放量等真正解决供需关系的方式才能抑制。

2016年7月，茅台营销公司下发《关于茅台酒使用银行承兑汇票政策调整的通知》，停止经销商使用银行承兑汇票办理53度茅台酒进货，这意味着经销商今后进货只能全部使用现金。

茅台于2014年开始允许经销商采用银行承兑汇票的方式进货，以变相补贴经销商，减轻其资金压力。而随着渠道盈利的回暖，厂家对经销商支持力度减小，迫使经销商更加关注资金收益率，推动批价上涨。

提价后，茅台在1月11日召开的年度工作会议上表示，在春节前向市场投放不少于7000吨茅台酒，占全年计划的25%，“尽最大努力满足市场需求”。我们的解读是，今年春节投放量已接近去年整个一季度的总量，放量明显，首先由于供求仍然偏紧，茅台有足够的底气加大发货，其次公司也希望通过加大发货的方式稳住节前价格，真正达到“让老百姓喝得起”的公司终极目标。 财务分析

净资产收益率长期稳定在30%以

上；销售毛利率基本上没有低过90%，简直现金奶牛啊；自由现金流持续增长，企业经营持续稳定；货币资金逐年累积，非常充裕。

资产负债率基本保持在30%以下，属于健康性负债。对于这么大的制造业公司，这样的负债率是不会有任何风险。利润增长随着周期性波动，但始终是在增长的。平均年增长10%左右。 估值分析

公司的财务上净资产收益率>25%，毛利率>30%，负债率 <30%。产品上既是国家级品牌，也是奢侈品，还是消费品，还具有投资属性。公司可以随时调整产品价格。对于这样的产

品，这样的生意傻子都能做好。这就是巴菲口中的一辈子都不会卖的公司。我们只要抓住机会买入就可以了。

贵州茅台在2013年遭受塑化剂，反腐的影响估值到了8.83倍，价格是115元。这样的上车机会可能历史不会再给，我的投资老师在别人恐惧的时候买入了，但是在2015年4月清仓了，现在后悔不及。对于这样一家公司市场基本上不会给低于20倍的市盈率。根据PEG估值，平均年增长10%，再给与一倍的溢价，刚好20倍。2017年每股收益21.5，对应股价430元。可以在500元以下开始均期定投，基本上可以保证成本在450以下。如果有这样的机会，就再也别放手。