第一章 证券投资的宏观经济分析
教学目的、要求：
本章是证券投资基本面分析的主要内容，主要介绍证券投资的宏观经济分析，要求掌握 影响有价证券价格走势各种宏观因素。
教学重点与难点：
本章的重点是影响证券投资的宏观经济因素分析 难点是宏观经济政策的变动对股价的影响 教学方法与手段：课堂教学
第一节 宏观经济走势的因素分析
一、经济周期
科学研究和实践证明，宏观经济走势具有周期轮回的特征，即具有经济周期。作为宏观 经济晴雨表的股票市场，必然受到经济周期的影响。经济周期表现为四个阶段：
1、萧条阶段。在萧条阶段，信用萎缩、投资减少、生产下降、失业严重、人们收入减 少，必然会减少对股票的投资需求，因而股市呈现熊市景象。
2、复苏阶段。在复苏阶段，经济开始回生，公司经营趋于好转，人们收入开始增加， 也会增加对股票的需求，股价开始进入上升通道，此时是购入股票的最佳时期。
3、繁荣阶段。在繁荣阶段，信用扩张，就业水平较高，消费旺盛，收入增加，股价往 往屡创新高。但此时应注意防范由于政府实施宏观经济政策给股票市场带来的系统性风险。
4、衰退阶段。在衰退阶段，随着经济的萎缩，股票投资者也开始退出股市，股价也会 由高位回落。此时应卖出股票。
注意：通常情况下经济周期与股价指数的变动不是同步的，而是股价指数先于经济周期 一步。即在衰退以前，股价已开始下跌，而在复苏之前，股价已经回升；经济周期未步入高 峰阶段时，股价已经见顶；经济仍处于衰退期间，股市已开始从谷底回升。这是因为股市股 价的涨落包含着投资者对经济走势变动的预期和投资者的心理反应等因素。
二、经济增长 (一)相关深层原因
1、经济增长会引起资金规模相应变动而其是股价指数变动基础；从经济增长的过程来 看，社会需求规模扩张—企业借款经营规模扩张（规模扩大途径：①银行间接信用、②发 行股票直接融资）—企业扩大经营，普遍利润总额上升—上市公司股票收益率普遍提高—股价指数上涨，所以，经济增长加速的过程即是资金规模扩张、企业利润上市公司收益 率普遍提高的过程，是股价指数上涨的基础性动力。
2、股价指数波动与经济增长关联性还表现在进入股价指数标本的上市公司，一般都是 各行各业具代表性的大公司股票，这些公司经营业绩是国民经济形势的大致反映，故分析股 价波动趋势的基础在于经济状况。
(二）经济增长率（国内生产总值GDP)对证券市场的影响分析 1、经济持续增长对证券市场的影响
在持续发展的经济增长下，总需求与总供给的协调，经济结构的合理，使上市公司利润 增加、业绩理想、分红增加、生产规模的进一步扩大，从而使公司的股票或债券升值，促使 人们普遍看好上市公司，对价格上升产生预期。于是证券投资的供求也发生变化，需求大于 供给，促使证券价格上升。此时，由于国民收入的提高，进一步刺激证券投资而继续推动证 券的价格的上升。证券市场的总体走势呈上升趋势。
2、经济危机与衰退对证券市场的影响
繁荣高涨的经济，往往总需求大于总供给，推动物价上升和股价上扬，其中已包含着诸 多泡沫因素，在股价上扬的财富效应下，促使消费过度膨胀，通胀也逐渐加深，一旦经济危机爆发，首先表现为支付手段的危机，企业个人信用的过度透支，此时因经济效益的下降， 企业利润减少，以及消费者收入减少，爆发信用危机，从而促使证券市场价格
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的下跌，人们 卖出股票，解决支付手段的问题，导致了股票供大于求，证券市场发生了爆跌的现象。
进入萧条期，证券市场处于交投清淡的低迷时期。多数证券的价格都已跌到内在价值之 下，但大多数人却看坏这一市场而不愿从事证券投资。 谈谈股经背离 蒂姆森、马什和斯汤顿在他们的著作《乐观者的胜利》中发现股票总实际回报率和人均GDP增长率之间存在关联：“据统计，1900-2000年的关系指数为负0.27，1951-2000年的关系指数为负0.03。” 杰伊-里特也在其著作《经济增长和股市回报》中发现人均GDP增长率和股价上涨关系密切：“我对此的结论是„„通过对16个国家自1900-2002年的数据分析后发现，这一关系指数为负0.37。” 杰恩和卡兰森在其著作《兼谈GDP增长与股市回报的神话》中称：“数据清楚地表明，扣除通胀调整因素后，从长期来看，股市回报率和人均GDP增长之间存在着反比关系。” 三、就业状况的变动对证券市场影响分析 证券市场的投资不论是机构投资还是个体投资，都是社会大众化的投资，就业状况的好 坏不仅反映了经济状况，而且对证券市场资金供给的增减变化有密切关系。在经济增长初期 人们就业收入用于支付个人消费，之后人们手中积累了一定的多余货币而投资于证券，随之 证券市场发达兴旺，在经济繁荣期，就业率高，收入普遍增长，证券市场资金源源流入推高 股价，而投资者因财富效应增加消费信贷，银行业甘愿承担授信品质低的信贷风险。当一些 有远见的获利者抛售股票离场时，证券指数下跌，大多数人会补仓推动股价上扬，但后续资 金乏力，股指终究跌落下来，随着投资者损失加重，消费投资减少，就业机会下降，经济危 机爆发，人们斩仓出逃。接着持续的经济衰退，失业率上升，证券市值大幅下降，证券指数 运行在一个长期的下跌趋势中。
四、通货膨胀与通货紧缩对证券市场的影响
1、通胀的影响：通胀早期，表现为温和的、慢速的、需求拉上的状态，人们有货币幻 觉，企业家因涨价、盈利增加而追加投资，就业随之增长，收入随之增长，消费者投资于证 券资金增加；通胀中期表现为结构性为主混合需求拉上成本推进的状态，一些部门的产品价 格经过结构性投资变动价格上涨快，影响到证券品种之间价格发生结构性调整；在严重的通 胀下，货币大幅贬值，人们相应的抽取证券市场资金，购置物业等保值商品。投资收益下降， 经济衰退，资金离场，证券价格进一步下跌，因此长期通胀，经济必衰退，证券价格下跌， 从而抵消了早期通胀对证券投资的积极效应。
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2、通货紧缩的影响：通货紧缩是物价水平普遍持续下降的经济现象，物价水平下跌提 高了货币购买力，但商品销售减少，企业收入减少，投资也减少。通货紧缩初期，由于货币 购买力提高，消费投资会有所增加，证券市场的兴旺是短暂的，随就业机会的减少，公众预 期收入减少，消费投资低迷，而使证券市场低迷。通货紧缩的主要原因为中央银行货币供给 量减少，但有时也会因投资环境差，新增的货币供给并不能转向投资于消费，而被人们流动 性偏好吸收。 通胀对股价产生负面影响的解释 多年以来，许多经济学家都认为股票是一种通货膨胀中性的投资工具。他们认为，关于通货膨胀率的变化，不管这种变化是否有被预期到，都不会影响普通股投资的实际收益率。但近年来的实证研究表明，投资普通股的实际收益率与通货膨胀率呈反向相关关系。至于其原因，主要有以下四种不同的解释。 第一种观点认为，突发性的经济冲击（如石油危机等）会导致通货膨胀率的上升以及公司收益和股利的下降，从而使得股票投资的实际收益率与通货膨胀呈现反向相关关系。 第二种观点认为，通货膨胀率越高，股票投资的实际收益率所具有的风险就越大。因为通货膨胀率越高，经济的不确定性就越大，投资风险也就越大，从而投资者所要求的投资收益率也就越高。此外，市场资本化比率会随着通货膨胀率上升而上升，从而降低股票的内在价值。 第三种观点认为，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会降低公司的税后收益，减少公司的实际股利，从而降低股票的内在价值。 第四种观点认为，很多股票投资者都具有“货币幻觉”。当通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的上升当成是实际利率的上升，从而低估股票价值。 1参见：Eugene F. Fama, \"Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money\Economic Review, September 1981. 2参见：Burton Malkiel , A Random Walk Down Street, 6th ed., New York, W. W. Norton, 1996. 3参见：Martin Feldstein, \"Inflation and the Stock Market\December 1980. 4参见：Franco Modigliani and Richard Cohn, \"Inflation, Rational Valuation, and the Market\五、国际收支状况对证券市场的影响 1、贸易顺差的影响：持续的贸易顺差可以增加国民生产总值，公众收入增长，从而带 动债券市场价格上扬。90年代初期，东南亚出口顺差，而经济增长快，收入增长促使证券 市场高涨，但97危机后，被欧美发达国扩大出口而改变。总之，出口优良的企业其证券价 格会有优异的表现。
2、贸易逆差的影响：一国出口贸易逆差，生产这些产品的企业收益下降，证券发行受 冷遇，其价格在证券市场上表现差，一国若持续贸易逆差，外汇储备减少，进口支付能力恶 化，经济受影响而不景气，证券市场也不景气。
3、国际收支顺差的影响：国际收支长期大幅顺差，容易引发国内通胀，为收购外币政 府将投放过量本币，其中，国际投机资本的大量流入流出，会引发国内金融市场的动荡与本 币币值的稳定，证券价格的波动则直接受到影响。
第二节 宏观经济政策的因素分析
一、财政政策对证券市场的影响
（一）财政政策的运作对证券市场的影响
从整个国家财政对宏观经济的影响和作用来看，分为“自动稳定器”和“相机抉择”两 个方面。在我国，财政政策主要发挥“相机抉择”的作用。
1、财政政策的种类与经济效应及其对证券市场的影响
财政政策分为：松的财政政策、紧的财政政策和中性财政政策。紧的财政政策将使得过 热的经济受到控制，证券市场也将走弱，而松的财政政策刺激经济发展，证券市场走强。
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（1）松的财政政策表现及其对证券市场的影响
①表现为减少税收，降低税率，扩大减免税范围。政策经济效用，增加微观主体的收入， 以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给。对证券市场的影响，增加人们的收入，并 同时增加了他们的投资需求和消费支出。前者引起证券市场价格的上涨；后者使得社会总需 求增加，总需求的增加反过来刺激投资需求，企业扩大生产规模，企业利润增加，从而促使 股价上涨，由于企业经营环境得以改善，盈利能力增强，降低了还本付息风险，证券价格也 将上扬。
②表现为扩大财政支出，加大财政赤字。政策效应是：扩大了社会总需求，从而刺激投 资，扩大就业。政府通过购买和公共支出增加商品和劳务需求，激励企业增加投入，提高产 出水平，预计企业利润增加，经营风险降低，使得股票和债券的价格上涨；同时居民在经济 复苏中增加了收入，持有货币增加，景气的趋势更加增加了投资的信心，买气增强，股市债 市上扬。
特别是与政府购买支出相关的企业率先获益，其股价和债券价格也率先上升。
③表现为减少国债发行（或回购部分短期国债）。政策效应：扩大了货币流通量，以扩 大社会总需求，从而刺激生产。由于债券的供给量减少，价格上扬，继而又货币供给效益和 证券联动效应，整个证券市场价格均会上扬。
④表现为增加财政补贴。财政补贴使财政支出扩大。其政策效应扩大了需求和刺激供给 的增加。
（2）紧的财政政策的影响与松的财政政策的影响相反。 2、短期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响
为实现短期的财政政策主要采取 “相机抉择”的财政政策。大致分以下几种情况： ①当社会总需求不足时，使用松的财政政策，通过扩大指出，增加赤字，扩大社会总需 求，也可采取减免税负，增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体增加投资需求，证券价格 上涨。
②当社会总供给不足时，使用紧缩性财政政策，通过减少赤字，增加公开市场上出售国 债度量，以及减少财政补贴等政策，压缩社会总需求，证券价格下跌。
③当社会总需求小于社会总供给时，搭配“松”、“紧”政策，一方面通过增加赤字， 扩大支出等政策刺激总需求增长；另一方面采取扩大税收、调高税率等措施抑制微观经济主 体的供给。如果总量效应大于税收效应，那么对证券的价格上扬会起到推动作用。
④当社会供给小于社会总需求时，可搭配“松”、“紧”政策，一方面通过减少赤字， 压缩支出等政策缩小总需求；另一方面采取减免税收、降低税率等措施刺激微观经济主体增 加供给。如果支出的压缩效应大于税收的紧缩效应，那么证券的价格就会下跌。
3、中长期财政目标的运作及其对证券市场的影响
主要是调整财政支出结构和改革，调整税制。其做法：
①根据国家的产业政策和产业结构调整的要求，在国家预算支出中优先投资鼓励发展的产业。
②运用财政贴息，财政信用支出以及国家政策性金融机构提供的担保或贷款，支持高新技术产业和农业的发展。
③通过合理确定国债规模，吸纳部分社会资金，列入中央预算，转作政府集中性投资， 用于能源、交通等重点建设。
④调整和改革整个税制体系，或者调整部分主要税制，以实现对收入分配的调节。 对证券市场的影响：
当企业所处的产业受国家产业政策的扶持时，企业的经营如相关项目的审批、原材料和 资金等的供给乃至税收等方面都可能会享受到国家的一些优惠，从而有助于经营水平的提 高。反之，如企业处在产业政策的限制之列时，企业的经营将要受到较大的影响。如1996 年，我国政府为鼓励和扶持汽车行业的发展，曾制定了一系列的产业政策，在一定程度上刺 激了汽车产业的生产与消费。
2.运用财政政策进行证券投资分析需注意的问题： ①关注经济信息，认清经济形势。
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②关注政府人事变动，它常常反映政府的政策倾向。 ③分析过去类似形势下的政府行为及对经济的影响。
④关注年度财政预算，把握财政收支的总量变化趋势，对财政收支结构及其重点作出分 析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。
⑤在非常时期对经济形势分析，预见财政政策的调整。
⑥在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（如通 货膨胀、利率等），结合上市公司的内部分析，分析个股的变化趋势。
二、货币政策对证券市场影响
1、利率对证券市场的影响。利率上升，一方面公司借款成本增加，利润率下降，股价下 跌。将使负债经营企业经营困难，经营风险加大，其股价和债券的价格都将下跌。另一方面， 利率上升，吸引部分资金从证券市场专向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。利率下 降，反之。
2、公开市场业务对证券市场的影响。政府通过公开市场购回债券来达到增大货币供应 量，一方面减少了国债的供给，从而减少证券市场的总供给，使得证券价格上涨，特别是被 政府购买国债品种（通常是短期国债）的首先上扬；另一方面，政府购买国债等于向证券市 场提供资金，其效应是提高了证券的需求，从而使整个证券市场价格上扬，然后增加的货币 供应量将对经济产生影响。
3、汇率对证券市场的影响。外汇汇率的上升，本币贬值，增强本国出口产品的竞争力， 使出口产品的企业受益而其证券价格上涨，反之依赖于进口产品的企业，成本上升，效益下 降，则其证券价格下跌。但是总体看，外汇汇率上升，本币贬值导致资本从国内流出，证券 市场需求减少，价格下降。本币贬值则进口产品价格上升，带动国内物价上涨，通胀引发。 为了汇率的稳定，政府抛售外汇，吸回本币，减少市场本币的供应量，证券价格整体下降， 直至汇率平衡。政府也可通过债市汇市配合来控制汇率上升，在抛售外汇的同时，回购国债， 从而不减少市场货币供应量，使国债价格上扬，又促使外汇汇率下降，政府在实现宏观调控 经济的过程中，可持续性使用松紧相宜的货币政策，把它作为一个调控过程，以保持经济的 稳定增长。
第三节 其它宏观影响因素分析
一、政治因素
政治上的稳定与否，直接影响了证券市场的价格波动和资金数量的变 化。政权的转移、政府的更叠，都将影响社会的安定及人心的稳定，它是影响股价的重要因素。
二、战争因素
战争对股价的影响有长期的，亦有短期的；有好的方面，也有不良的 方面；有范围广的，也有单一项目的；到底影响力度如何，要视战争的性质而定。战争会使 武器及医疗等工业需求增加，与此相关的股票价格就可能上涨；如果战争中断了原材料或产 品的运输，影响了购买力或原料的供应，相应的股票价格就会下跌。但总的来说，对证券市 场的投资是一种打击，会引发物价上涨，货币贬值，人们抛售股票来换取货币与实物，股市 爆跌。即使没有发生战争的国家，其股价的上涨也是暂时的，因为经济的全球化效应是相互 影响的。
战争促使军需工业兴起，凡与军需工业相关的公司股票当然要上涨。战争中断了某一地 区之海空或陆运，提高了原料或成品输送之运费，因而商品涨价，影响购买力，公司业绩萎 缩，与此相关的公司股票必然会跌价。其他由于战争所引起的许多状况都是足以使证券市场 产生波动，投资人需要冷静的分析。
三、自然灾害因素
会导致上市公司效益下降，股价自然下跌。这些因素它们对证券 市场的影响是突发的，有的是暂时的，对股价是巨大的打击而令证券市场动荡。
四、国际政局因素
国际政治形势的改变，已愈来愈对股价产生敏感反应，随着交通 运输的日益便利，通讯手段、方法的日益完善，国与国之间、地区与地区之间的联系越来越 密切，世界从独
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立单元转变成相互影响的整体，因此一个国家或地区的政治、经济、财政等 结构将紧随着国际形势改变，股票市场也随之变动。
五、市场技术因素
所谓市场技术因素，指的是股票市场的各种投机操作、市场规律以及证券主管机构的某 些干预行为等因素。其中，股票市场上的各种投机操作尤其应当引起投资者的注意。
六、社会心理因素
社会公众心理因素即投资者的心理变化对股票市价有着很大影响。 七、市场效率因素
市场效率因素主要包括以下几个方面。 ①信息披露是否全面、准确。
②通讯条件是否先进，从而决定信息传播是否快速准确。
③投资专业化程度，投资大众分析、处理和理解信息的能力、速度及准确性。
本章考核要求：
1、识记证券市场价格的主要影响因素。 2、领会宏观经济政策变动的基本规律。 3、综合应用股票价格变动的因素分析。 复习思考题：
为什么说宏观经济因素是影响证券价格变动的最重要因素 财政政策的变动对证券市场价格有何影响 货币政策的变动对证券市场价格有何影响 汇率的变动对证券市场价格有何影响
第二章 行业分析（中观分析）
教学目的、要求：
本章是证券投资中观因素分析的主要内容，主要介绍证券投资的行业分析，掌握行业的 划分及内容，了解行业的生命周期及影响因素，熟悉行业的竞争程度及市场结构分析，要求 掌握影响有价证券走势的各种行业因素分析。
教学重点与难点：
本章的重点是影响证券投资的中观经济因素分析 难点是行业的生命周期及竞争程度对股价的影响 教学方法与手段：课堂教学
第一节 行业的划分方法
一、道琼斯分类法
将股票分为三类即工业、运输业、公用事业。在道琼斯指数中，工业包括了采掘业、制 造业和商业；运输业包括航空、铁路、汽车运输和航运业；公用事业包括电话、煤气、电力。
二、我国国民经济行业分类 1、按三次产业分：
第一产业：农业（农、林、渔）；
第二产业：工业（采掘业、制造业、自来水、电力、 蒸汽、热水、煤气）、建筑业； 第三产业：社会经济活动的其余部分，主要是流通部门与服 务业。
2、按行业所处生命周期分为新兴行业、朝阳行业、成熟行业和夕阳行业。
行业生命周期:一个行业所经历的从产生、发展到衰退的演变过程称为行业的生命周期。
①形成阶段：在初创阶段，投入成本较高，市场需求相对较小，销售收入不高，投资风 险较大，投资的收益可能较低。
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②成长阶段：生产技术开始成熟，有可能出现企业的破产和合并（生产厂商良莠不齐， 不断有劣势企业被淘汰），投资回报较高，利润增长幅度较大。朝阳行业
③成熟阶段：行业利润稳定但增长不高，整体风险稳定在一定水平。成熟行业竞争激烈， 成长率不高。
④衰退阶段：市场开始出现饱和，整体利润率下降，行业公司减少。此时行业开始寻求 资产重组以转移剩余的资产或获得新的成长机会。比如：纺织行业。
投资者分析行业所处生命周期的目的是挑选出有较高投资回报的行业进行投资，因此，通常会选择具有高增长率的、处于成长阶段的行业，以期获得较高的资本利得。需要说明的是，只有那些分析准确，并且领先于市场反应的投资者才能获得丰厚的收益。如果这种行业的股票价格已经反映了其高成长的可能性，那么即使投资者准确预测，同等的风险条件下，也难以取得较好的投资业绩。
第二节 行业的特征分析
一、行业经济结构分析 1、完全竞争
是指许多企业生产同质产品的市场情形。 完全竞争的特点是：
①生产者众多，各种生产资料可以完全流动；
②产品不论是有形或无形的，都是同质的，无差别的； ③没有一个企业能够影响产品的价格；
④企业永远是价格的接受者而不是价格的制定者； ⑤企业的盈利基本上由市场对产品的需求来决定；
⑥生产者和消费对市场情况非常了解，并可自由进入或退出这个市场。
从上述特点可以看出，完全竞争是一个理论性很强的市场类型，其根本特点在于所有的企业都无法控制市场的价格和使产品差异化。
在现实经济中，完全竞争的市场类型是少见的，较接近完全竞争行业主要是初级产品行业。该类行业产品的附加值低， 技术含量低。投资壁垒很少，进入成本 很低。企业间的竞争十分激烈，投资风 险很大。但这类行业中的某些极少数企 业有可能日后成为该行业的霸主，也使 该行业演变成垄断竞争的行业。因此， 在完全竞争行业中，选择今后有可能成 为该行业霸主的企业进行投资，就会获 得很高的收益。
2、垄断竞争
是指许多生产者生产同种但不同质产品的市场情形。 垄断竞争的特点是：
①生产者众多，各种生产资料可以流动；
②生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着实际或想象上的差异它是垄断竞争与完全竞争的主要区别；
③由于产品差异性的存在，生产者可以树立自已产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。
垄断竞争行业现实中主要以制造品为主，产品的附加值和技 术含量存在较大的差异，少数企业因其 巨大的市场占有率、驰名的品牌、良好 的公众形象，在市场中占有垄断地位。 在垄断竞争行业中，一定选择占有垄断 地位的企业进行投资。
3、寡头垄断
是指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场的份额的情形。
在寡头垄断的市场上，由于这些少数生产者的产量非常大，因此他们对市场的价格和交易具有一定的垄断能力。同时，由于只有少量的生产者生产同一种产品，因而每个生产者的价格政策和经营方式及其变化都会对其他生产者形成重要影响。因此，在这个市场上，通常存在着一个起领导作用的企业，其他企业随该企业定价与经营方式的变化而相应地进行某些调整。资本密集型、技术密集型产品，如钢铁、汽车等，以及少数储量集中的矿产品如石油等的市场多属这种类型，因为生产这些产品所必需的巨额投资、复杂的技术或产品储量分布限制了新企业对这个市场的侵入。
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钢铁行业和制药行业同属于寡头垄断行业，钢铁行业属于夕阳产业，而制药行业则属于朝阳产业。在寡头垄断行业中，就要选择朝阳产业进行投资。
4、完全垄断
是指独家企业生产某种物质产品的情形，特质产品是指那些没有或缺少相近的替代品的产品。
完全垄断可分为两种类型：政府完全垄断，如国营铁路、邮电等部门。私人完全垄断，如根据政府授予的特许专营或根据专利产生的独家经营，以及由于资本雄厚、技术先进而建立的排他性的私人垄断经营。
完全垄断市场类型的特点是：
①由于市场被独家企业所控制，产品又没有或缺少合适的替代品，因此，垄断者能够根据市场的供需情况制定理想的价格和产量，在高价省销和低价多销之间进行选择，以获取最大的利润。
②垄断者在制定产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的，它要受到反垄断法和政府管制的约束。
在现实生活中，完全垄断行业主要以公用事业、大型基础建设、独有技术产业为主，产品单一，投资壁垒很大，进入成本很高，企业数量几乎独一。这类行业一般又分为两类，一类是以公用事业、大型基础建设为代表的长期收益稳定、风险较小的行业；另一类是以高科技为主的风险巨大、收益极不稳定，高风险、高收益的完全垄断的新兴产业。在完全垄断行业中，稳健的投资者可以以选择公用事业为主；而敢于冒高风险，追逐高利润的投资者可以以选择高科技为主的新兴产业。 市场结构 厂商数量 产品差异 厂商对价格控制 完全竞争 多 产品同质（如初级产品） 无控制能力 垄断竞争 多 产品存在实际上或想象上差异（如制成品） 同上 寡头竞争 少 同质或略有差异(如钢铁、汽车、石油等） 有相当控制能力 完全垄断 一家 单一产品（如水电等公用事业） 很大控制能力 这四种类型的市场结构竞争程度是递减的。一般来说，竞争程度越高，投资壁垒越少， 进入成本越低，其产品利润受供求关系影响越大；反之，垄断性行业投资获利好，风险小， 但投资壁垒多，投资机会少，进入成本高。
二、经济周期与行业分析
1、增长型行业：这些产业收入的增加主要依靠技术进步、新产品推出及更优质的服务，因 此其股票价格受经济周期影响较小。如计算机、生物工程等高新技术产业。
2、周期型行业：这些产业与经济周期关系密切，当经济处于上升时期，这些行业紧随其扩 张；当经济衰退，这些行业也随之衰退。如服务业、耐用品制造业。
3、防守型行业：这些行业产品需求稳定，不受经济周期影响。如日常用品的生产行业、公 用事业。
周期型行业股票是顺势而为的投资品种，买入并长期持有不是最聪明的策略；防守型行业股票是市况不佳时的选择，与周期型股票形成互补；而成长型行业股票带给投资者的回报最多，但也要相应承担更大的风险，是风险承受能力较强和有专业背景的投资者可以深度介入的品种。
三、行业生命周期分析 初创期 成长期 稳定期 衰退期 厂商数量 很少 增多 利润 较低或亏损 增加 风险 较高 较高 减少 很少 无大变化 减少或亏损 减少 较高 一般来说，在投资决策过程中，投资者应选择增长型的行业和在行业生命周期中处于
成长期和稳定期的行业，所以要仔细研究欲投资公司所处的行业生命周期及行业特征。
(1)生物医药行业
(2)通讯设备及半导体器件行业
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(3)互连网业务 (4)垄断行业
第三节 影响行业兴衰的主要因素
一、影响行业兴衰的主要因素 1、需求
需求是人类社会发展的源动力。如果市场上存在未得到满足的潜在需求，而技术进步可以推出相应的产品，那么就会有企业进行生产，导致新行业的诞生。因此，也可以说，新行业的诞生过程实际上就是发现和满足社会潜在需求的过程。也正因为如此，新行业的产生通常以新技术或新产品作为其序幕。同时，只有新产品的生产达到一定的规模，才能成为一个行业。因为通常只有潜在需求达到相当的规模，许多企业可以同时进行专业化生产，有利可图时，企业才可能进行投资，行业才有可能形成。因此，新产品相当规模的潜在需求的存在和逐步实现是新行业诞生的一个重要条件。而需求的稳定和饱和又推动行业进入生命周期的成熟阶段和衰退阶段，需求的总量决定了行业成熟后的总体规模。
2、技术进步
技术进步是推动行业发展的一个重要因素。一方面，如果没有技术进步以创造出新产品，而只存在社会潜在需求，是不可能形成一个新的行业，因此通常是伴随着新技术的诞生而形成一个新的行业；同时，新技术通常会大大提高新行业的生产效率，降低生产成本，加速行业的生长扩张，使行业进入成长阶段。另一方面，技术进步又会给一些旧的行业带来很大的冲击，使消费者对其行业产品的需求大大降低，从而使该行业走向衰退。
当今世界处在一个科技飞速发展的时代，新的科学发明层出不穷，科学理论向技术转化的速度大大加快。这为经济的快速发展奠定了强大的技术基础，同时也大大促进了行业的更新和升级，加速一些旧的行业的衰退，甚至消亡。
3、政府方面的因素
自凯恩斯主义诞生以来，各国政府都加强了对经济的宏观调控，虽然不同国家的调控力度和手段有所不同。因此，实际上各国的每一种行业都受到不同程度的政府因素的影响。
政府对经济进行宏观调控的目的主要在于维护市场的公平竞争，促进经济的健康稳定和可持续发展。政府因素对行业的影响主要体现在以下两个方面：①对一些行业的管制。例如，我国政府对“与大众利益紧密相关”的行业都进行了相应的管制。受管制的行业主要有：公用事业，如煤气、电力、电信、邮电、自来水等；交通运输业，如铁路、公路、航空、航运和管道运输等；金融业，如银行与非银行金融机构、保险公司等；还有国防行业、教育行业等。不同的管制程度对各行业的发展和净利润的影响是不同的。②政府的产业政策。产业政策是一国关于产业发展的所有法令与法规的综合，对行业的发展具有很大的影响。如果某个行业属于国家鼓励发展的产业，可能受到政府各种优惠政策的扶持，那么该行业的前景就比较光明；反之，如果某行业是政府限制发展的产业，那么其前景就将比较暗淡。
4、社会习惯的变化
最后，社会习惯的变化也会对行业的发展造成一定的影响。社会习惯如生活习惯、消费习惯等会对居民的消费、储蓄、投资等多方面产生影响，进而影响到行业的兴衰。例如，随着居民收入的提高和生活质量的改善，绿色食品逐渐受到人们的青睐。而大众环保意识的加强则会推动环保产业的迅速发展。
二、行业的竞争
行业的竞争强度决定了一个行业维持较高收益的能力，因此，在进行行业分析时，还必须考虑到行业的竞争情况。显然，如果一个行业面临着激烈的竞争，那么即使该行业有较高的收益率，这种情况也不可能维持很久。
一个行业所面临的竞争主要包括以下五个方面：新进入公司的威胁、行业内企业间的竞争、替代品的竞争、购买者讨价还价的能力以及供应商讨价还价的能力。
1、新进入公司的威胁
行业内新公司的进入会对产品价格和行业原有公司的利润造成巨大的压力，有时甚至是新公司还没有进入该行业，仅仅其进入威胁就会给行业产品的价格带来很大的压力。因
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此，新进入公司会对行业整体的利润水平造成很大的影响，而行业进入壁垒则是阻止或延缓新公司进入的一个有效方式或手段，因此是行业获利能力的重要决定因素。行业进入壁垒可以有多种形式。例如，现有公司通过长期商业关系建立起来的比较成熟固定的购销渠道；公司的商标、专利和版权等知识产权；初始的巨额投资等都是行业进入壁垒。
2、行业内公司间的竞争
当某行业中存在较多的公司时，这些公司为了扩大各自的市场份额就会进行激烈的竞争，这种竞争通常都会导致价格战，从而降低了边际利润。如果行业本身的增长就比较缓慢，那么相互间的竞争就会更加激烈，因为此时要扩大市场份额就意味着必须掠夺其他公司的市场份额。
如果该行业内公司所需进行的固定成本投资巨大，需要大规模生产才能盈利；又或者该行业内的公司所生产的产品几乎是同质的，产品差异性很小，那么行业内公司间的竞争就会给产品价格带来极大的压力，因为这时候的竞争就几乎只能是很激烈的价格竞争。
3、替代品的竞争
如果某行业的产品存在着替代品，那么就表明该行业的公司还必须与相关行业的公司展开竞争。因此，替代品的存在无形中给该行业的产品价格施加了压力，影响该行业的利润水平。
4、购买者讨价还价的能力
如果对某个行业来说，有限的几个购买者采购了其所生产的绝大部分产品，那么这些购买者就拥有极强的讨价还价的能力，会压低该行业产品的价格，从而影响该行业的利润水平。
一个很典型的例子就是生产汽车零部件的行业，由于汽车零部件的购买者通常都只有少数的几家汽车公司，因此，这些汽车公司具有很强的讨价还价能力，会压低汽车零部件的价格，影响汽车零部件行业的盈利水平。
5、供应商讨价还价的能力
如果对某行业来说，其一些重要原料或关键部件的供应商只有少数几家，处于垄断地位，也就是说，供应商就具有很强的讨价还价能力，可以抬高其供应的产品的价格，那么该行业的利润水平就会受到较大的影响。
三、行业的收益性与成长性分析（同公司财务分析） (一）行业收益性分析 1、平均每股收益
2、平均每股净资产收益率分析 3、平均主营利润率分析 (二）行业成长性分析
1、平均主营收入增长率分析 2、净利润增长率分析 3、主营利润增长率分析 本章考核要求：
1、识记行业生命周期的基本原理。
2、领会影响行业生命周期的各种因素。
3、综合应用行业生命周期的变动对股价的影响。 复习思考题：
行业的分类有哪几种主要标准 影响行业发展的因素有哪些 3、如何对就行业的生命周期对股价的影响进行分析
第三章 公司因素分析（微观因素）
教学目的、要求：
本章是证券投资微观因素分析的主要内容，主要介绍证券投资的公司内部因素分析，要 求学生掌握上市公司的基本素质和财务分析的方法。
教学重点与难点：
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本章的重点是影响证券投资的微观经济因素分析-一上市公司的基本素质和财务分析 难点是上市公司的财务分析以及财务状况的变动对股价的影响
教学方法与手段：课堂与实验教学
第一节 上市公司素质分析
一、公司竞争地位分析
1、科技开发水平。决定公司竞争地位的首要因素。 2、经营方式：单一经营和多种经营
3、产品与市场开拓能力和市场占有率:要看重点产品、拳头产品和主导产品的生命周期。
4、新产品开发程度。产品不断更新企业才能处于有利的竞争地位。 5、公司发展潜力分析。
二、公司盈利状况和股息派发政策分析 对此点应注意如下几点： 股价变动往往在盈利变动之前发生变化
股价受盈利水平变化而变化是在事先在波动中进行的
盈利公布时，股价反映公司盈利水平与市场预期之间的差异程度 股价变化幅度往往高于盈利变化幅度 三、公司经营管理能力分析
管理人员的素质及能力分析。对决策层、管理层和执行层管理人员的素质分析。 企业经营效率分析。（包括维持本公司竞争地位的能力、扩张能力、保持较高毛利率 的能力、合理融资能力）
内控效率分析。对企业的制度完善程度。
人事管理效率分析。对用人机制的分析（任人唯贤）。
公关能力：包括树立企业形象，产品宣传，广告促销，对外协调与合作
第二节 上市公司财务状况分析
一、连续的披露财务信息与相关信息
数量信息以货币的形式反映公司所涉及的各种经济活动的历史信息。 非数量信息对公司会计信息重大变化的说明
其后事项信息一些不确定的事项直接影响以后财务报表对未来收益计价的影响，这类 信息提供必要的说明。
关联业务的信息如联营企业跨地区多元化经营，上市公司也应公布这些信息数据。 其他关联信息发行、上市交易过程中，披露股票持股情况，公司发展情况，股本结构 变动，资金投向等信息
二、财务状况分析法
差额分析法一一绝对分析法，通过数据的差额分析上市公司财务状况和经营成果 比率分析法一一同期的相关数据用比率分析评价公司经营活动。把历史与现实状况加 以比较的重要分析方法。
比较分析法一一趋势分析法，对财务报表中的数据按不同时期，不同的公司相比较， 与标准化的距离相比较来确定公司发展的趋势。
三、上市公司财务状况分析的指标运用 (一）资本结构分析：
1、资产负债率=负债总计/资产总计
这一指标反映了公司负债经营的程度，表明债权人的资金所占比重的高低，以及借款人 资产对债权人权益的保障程度。该指标越低负债轻则偿债压力小，融资空间大，风险小。反 之风险大，但应控制在一个合理的水平为50%左右，提高融资能力。在总负债率低的情况下， 还存在一个负债结构合理的问题，若为扩大投资长期负债比重过大，则偿债压力大会影响企 业资产变现能力，不能应付意外，容易引起债务危机。
2、资本化比率=长期负债合计/(长期负债合计+所有者权益合计）
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这一指标反映公司负债的资本化程度，指标值小负债的资本化程度低，只要运用合理也 可以利用长期负债来抵补公司自有资金的不足。
3、固定资产净值率=固定资产净值/固定资产原值
该指标反映了固定资产的新旧程度，指标高设备新经营条件好，固定资产利用率高。 (二）偿债能力分析
1、短期偿债能力分析：
①流动比率=流动资产/流动负债
反映了流动资产与流动负债的比率关系，每元流动负债究竟有几元流动资产来抵偿，不 同行业指标差异大。流动比率过低，资金周转会发生困难，短期偿债能力就差。反之过高则 资金的使用效率不高。国际上一般以2表示流动资产至少有50%可以等于流动负债。
②速动比率=（流动资产-存货）/流动负债=(现金+短期有价证券+应收帐款净额）/流动负债
之所以要在流动资产中扣除存货这一项，是因为有时候存货并不是一种易变现的资产，有些存货容易因过时或变质而失去价值；有些存货已抵押给某些债权人，不能变现；存货估价存在着成本与合理市价相差悬殊的问题。由于这些原因的存在，在分析公司短期偿债能力时，应该扣除这种存货，才能真正反映公司的短期偿债能力。例如，服装业的存货容易出现过时而失去原有的价值；制酒业中的酒存货，可能在出售前需要储存一段比较长的时期，才能卖比较高的价钱，短期内也不容易变现。因此，在分析它们的短期偿债能力时，需要扣除相应的存货。
该指标比流动比率更能说明企业短期资金运用的状况，指标高说明企业在短期内支付能 力强，变现能力强。
③现金对流动资产的比率=现金及等价物/流动资产 现金对流动负债的比率=现金及等价物/流动负债
这两个指标也是补充以上的指标，表明资金的流动性强弱。 ④应收帐款周转率=赊销净额/应收帐款平均余额
该指标表明会计年度内应收帐款转化为现金的平均次数，比率高则表示应收帐款及时收 回，坏帐少，偿债能力强。它弥补了流动比率与速动比率的不足。
④存货周转率=营业成本/存货平均余额
衡量企业存货周转速度的快慢，快则存货下降，资产变现风险小，资本利用率高。慢则库存积压，资金积压。
2、长期偿债能力分析：反映企业长期债务状况 ①股东权益比率=股东权益总额/资产总额
股东权益比率高就不会受到偿债的重压，偿债风险小，也减少债务利息负担。但有的企 业属朝阳工业的扩张期，效益好、信誉高容易筹资，则应多方权衡。
②长期负债比率=长期负债/资产总额
表明企业债务的总体状况。在经济的繁荣期，偿债期限长债务稳定。但在经济衰退期， 偿债风险加强，到期会因没有足够的资金偿债而陷入债务危机中。
(三）经营能力分析
这是衡量企业资产运作和管理效率的财务指标。
具体有（1)现金周转率（2)应收帐款周转天数（3)存货周转天数（4)营业周期（5) 总资产周转率。
这些指标表明周转快企业的效率就高，经营能力强，资金利用率高。 (四）获利能力分析
获利能力的考察主要是利用损益表数据进行判断，收入与费用是决定获利能力的基本因 素。主要指标包括：
1、主营业务利润率=主营业务利润/主营业务成本
该指标表明企业利润增减的幅度，业绩好利润率增幅大。但这一指标受到产品售价、数 量、成本的影响，考核应在同行业一般水平上进行比较。
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2、销售净利率=净利/销售收入
表示销售收入的收益水平，它的高低与销售费用高低关系密切，有利于考核企业经营管 理水平。
3、资产收益率=净利润/平均资产总额
反映了企业资产利用的程度，指标越高说明有限的资金投入获最大的收益。指标越高资 产利用率越高，并可以了解企业经营状况中存在的问题。
4、市盈率=每股市价/每股收益
该指标是市场对公司股票质地认识与评价的指标。市盈率高，市场上受人们追捧，原因 有企业发展潜力受人瞩目，或存在购并重组的题材。在新兴的发展中国家的市场上投机促使 市盈率升高，价格背离价值难以回归。但是市盈率的高低变化确实在一定程度上反映了公司 的市场属性，经营前景。即使是在一个成熟的、理性的、规范化的市场上市盈率普遍的低， 也可以通过横向比较来了解股票投资的价值。
（五）杜邦分析
权益报酬率（权益净利率，也是净资产利润率）是财务分析的主线和龙头指标，最综合、最具代表性。
1、从杜邦分析体系的核心指标（净资产收益率）和三个因素之间的关系来分析
权益报酬率（净资产利润率）资产报酬率权益乘数净利润净利润总资产股东权益（净资产）总资产股东权益净利润销售收入总资产销售收入总资产股东权益销售净利润率总资产周转率权益乘数资产净利润率销售净利润率总资产周转率净利润销售收入销售收入总资产
即：净资产收益率（净资产利润率）＝销售净利润率×总资产周转率×权益乘数，其中销售净利率反映的是获利能力，总资产周转率反映的是营运能力，权益乘数反映企业的偿债能力。
2、注意其中的权益乘数的分析
权益乘数=总资产÷所有者权益=总资产÷（总资产－总负债）=1÷（1－资产负债率） ＝1+产权比率
产权比率=负债总额÷所有者权益；权益乘数=资产总额÷所有者权益
产权比率越大，权益乘数越大；资产负债率越高，权益乘数越大。所以这三个反映企业长期偿债能力的指标的变动方向是一致的。
产权比率=负债总额÷所有者权益；权益乘数=资产总额÷所有者权益
【案例】已知某公司2004年会计报表的有关资料如下： 资料 单位：万元 资产负债表项目 年初数 年末数 资产 8000 10000 负债 4500 6000 所有者权益 3500 4000 利润表项目 上年数 本年数 销售收入净额 略 20000 13
净利润 略 500 要求： (1)计算杜邦财务分析体系中的下列指标(凡计算指标涉及资产负债表项目数据的，均按平均数计算)：
①净资产收益率；
②资产净利润率(保留三位小数)； ③销售净利润率；
④资产周转率(保留三位小数)； ⑤权益乘数。
(2)用文字列出净资产收益率与上述其他各项指标之间的关系式，并用本题数据加以验证。
【答案】 （1）计算杜邦财务分析体系中的下列指标（凡计算指标涉及资产负债表项目数据的，均按平均数计算）：
（2）用文字列出净资产收益率与上述其他各项指标之间的关系式，并用本题数据加以验证。
净资产收益率=销售净利润率×资产周转率×权益乘数 =2.5%×2.222×2.4=13.33%
(六）现金流量分析
指某一时期内公司现金流出入的数量与净差。现金流量发生在筹资、投资、经营活动的 领域，其净差反映了公司现金状况，能反映企业经营状况的好坏，偿债能力的强弱
1、经营性现金流量状况分析：反映了企业日常现金的流转，企业应经常保持经营活动 中现金的较大流入来保证资金的正常循环。它同时也是银行考察企业短期偿债率的重要指 标。了解现金在销售回笼与利润实现中的现金所占的比重，以及偿债保证中现金流量的大小。 从各个方面了解企业经营性现金流量的状况是否正常。
2、投资活动的现金流量状况分析：在不同的行业与不同的投资期现金流量表现不同。 在投资规模大的初创期现金流动表现为大量净流出，但在成熟期、回收期现金流量出现大量 的净流入。由于投资过程具有连续性，因而在投资领域现金一般不大量流入，除非固定资产 被大量变卖回收等。由于我国正处在股份制改造的过程，企业处在扩张投资阶段，现金净流 入少而蕴涵了较大的风险。在经济不景气时，有些企业为了获得增配资金往往用扩大投资来 虚增利润，从而获得配股权。但我们可以从现金流量表中现金流出入来自何处进行分析，揭示现金流量不正常背后经营的真实状况。
3、筹资活动的现金流量分析：在企业的初创期筹资的规模大，出现现金的净流入多， 在企业到期偿还贷款发放现金股息时，现金流转以流出为主。但在企业经营投资状况都不好 的情况下，大量的筹资活动促使现金大量的流出入，而整体现金流量的结果却表现为均衡， 既余额少，有可能借新还旧债。因此现金流量的不正常状况说明了企业债务沉重，信用状况 不佳。
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通过以上三方面的考察可以了解企业现金流动的方向，究竟是为了扩大经营筹资引起的 现金需要，还是发放股利的需要以及偿还流动负债支付债息的需要，我们可作综合性的评价。
(七）其他重要指标分析：
1、每股净资产=净资产/普通股股数
该指标从理论上反映了股票的最低投资价值，两种情况：一种股价低于净资产，公司面 临破产清算。另一种股价被严重低估，一些表面的因素掩盖了股价的内在价值。
2、每股收益=(净利润-优先股股利）/发行在外的普通股平均股数。该指标反映了年度 内平均每股普通股所获赢利。
3、市净率=股票的市场价格/每股净资产。该指标反映股票市场价格与净资产的偏离程度。
本章考核要求：
1、识记分析公司基本素质的方法。 2、领会财务分析的主要内容。
3、综合应用财务分析在实际投资中的决策。 复习思考题：
1、对公司的基本素质分析主要从那几个方面入手？ 2、计算速动比率为何要剔除存货？
3、上市公司如何通过关联交易来操纵利润？ 4、如何对现金流量表进行分析？
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